איגרות החוב של ממשלת יפן

שוק איגרות החוב בטוקיו נפגע מן ההשלכות של ההרחבה המוניטרית שהפעיל הבנק המרכזי של יפן (להלן BOJ) בעשרים השנים האחרונות. מה שקרה ביפן הוא דוגמה קיצונית לאחת מן ההשלכות השליליות של מדיניות "ריבית אפס".

ה-BOJ הפעיל הרחבה כמותית בעשרים השנים האחרונות כשיטה להמשיך לקיים את הגירעונות של ממשלת יפן, בתקווה שכתוצאה מכך תגבר הפעילות הכלכלית. כלכלת יפן סובלת מאז שנת 1990 ממיתון יחסית לעבר. בשנות השישים של המאה הקודמת צמחה כלכלת יפן בשיעורים ממוצעים שקרובים ל-10%. גם בשנות השבעים הכלכלה המשיכה לצמוח בשיעורים של 5% בקירוב. היצוא של ענפי תעשיית המכוניות והאלקטרוניקה היה הקטר שהוביל את הצמיחה הכלכלית.

בשנת 1990 התפוצצה בועה של מחירי נדל"ן שהתנפחה בעשור הקודם לממדים גדולים מאוד. מאז הכלכלה מדשדשת. עשרים השנים מ-1991 עד 2010 נחשבות "שנים אבודות". למעשה בשנים 1995–2008 התכווץ התוצר הגולמי ב-16%. ה-BOJ הגיב בהורדה חדה של שיעורי הריבית, אבל הצעד הזה לא הביא לתוצאה המקווה ולא המריץ את הפעילות הכלכלית הריאלית. המצב הזה איננו מפתיע את מי שהפנים את הדברים שכתב ג'ון מיינרד קיינס בספרו החשוב General Theory of Money, Interest and Employment . במצב של מיתון כאשר שער הריבית נמוך או אפסי, נוצר מה שהוא כינה "מלכודת הנזילות" – הורדה של שער הריבית איננה ממריצה יזמים ותעשיינים להשקיע במפעלי תעשייה ויוזמות כלכליות ריאליות משום שהם מצפים שלא יהיו ביקושים אפקטיביים לתוצרתם.

למעשה בשנים 1995–2007 פחתו ההשקעות הריאליות ביפן ב-22%. כאמור הבנק הוריד את שערי הריבית, ואחרי שהוריד את הריבית כמעט לאפס התחיל כבר בשנת 2001 לקנות איגרות חוב בשוק ההון. זמן קצר לאחר מכן, בזמן המשבר הכלכלי העולמי ב-2008, ננקטה פעולה כזאת על ידי הפדרל ריזרב האמריקני, וזכתה לכינוי "הרחבה כמותית". למעשה ה-BOJ הקדים את האמריקנים בהפעלתה. מבחינת התוצאה של מדיניות מוניטרית המבוססת על הזרמת כסף למערכת הפיננסית – שכמוה כהדפסת כסף – מסתבר שהרחבה כמותית אפקטיבית מהורדת ריבית.

ה-BOJ הרחיק לכת בהרחבה הכמותית והרחיב יותר מהבנק האמריקני ויותר מהבנק האירופי המרכזי (ECB), המשרת את גוש היורו. לשם השוואה, כמות האיגרות שהבנק היפני מחזיק (נכון לסוף 2020) היא בסדר גודל של 130% מן התוצר הגולמי של יפן – זו ההרחבה המצטברת ביפן עד סוף 2020, והיא גבוהה פי שניים מן היחס של סכום הנכסים שהחזיק הבנק האירופי המרכזי והתוצר הגולמי של מדינות גוש היורו במסגרת ההרחבה הכמותית. היא גם גבוהה פי ארבעה מן היחס של הנכסים שהחזיק הפדרל ריזרב והתוצר הגולמי של ארה"ב.

להרחבה הכמותית מרחיקת הלכת של ה-BOJ יש השלכות במספר תחומים. תוצאה אחת היא שבמערכת הפיננסית ביפן יש עודפי נזילות גדולים, והבנקים המסחריים אינם מעוניינים לקבל מן הציבור פיקדונות. השלכה נוספת היא שמחירי איגרות החוב של הממשלה עלו לרמה גבוהה עד כדי כך שהתשואה מהן שלילית.

תוצאה אחרת היא שה-BOJ מחזיק חצי מכל איגרות החוב של ממשלת יפן, ושאב חלק גדול מן האיגרות שבעבר היו מחזיקים הבנקים המסחריים, בתי השקעות וגופים אחרים. ב-2012 החזיקו הבנקים המסחריים 40% מסכום איגרות החוב הממשלתיות, ואילו השנה הם מחזיקים רק 13% מכלל איגרות החוב האלה.

נוסף לכך, המסחר באיגרות החוב הממשלתיות בשוק ההון בטוקיו התייבש – המסחר דליל עד כדי כך שלפעמים קורה שלא נעשות עיסקות כלל. בעבר הבנקים המסחריים ומוסדות פיננסיים אחרים היו מוכרים וקונים איגרות לפי צורכי הנזילות שלהם; עכשיו מרבית אלה שזוכים באיגרות חוב חדשות במכרזים של האוצר, מחזיקים בהן עד לפדיון ואינם סוחרים בהן.

כתוצאה מכך המחירים של איגרות החוב סובלים מתנודות ומחוסר יציבות. התפתחות זו מונעת שימוש בתשואה של איגרות חוב של הממשלה כבסיס לתמחור אשראי לחברות עסקיות ולתחשיבים של קרנות פנסיה וכדומה.

לעומת זאת ההרחבה הכמותית הגדולה של עשרים השנים האחרונות לא השיגה את מטרתה להמריץ את הפעילות הכלכלית ולהאיץ את הצמיחה הכלכלית. לפניכם נתונים על התפתחות התוצר המקומי הגולמי של יפן בשנים האחרונות:

2016               0.52%

2017               2.17%

2018               0.32%

2019               0.27%

התחזית לצמיחת התוצר השנה היא בטווח 2% עד 2.2%. ראש הממשלה לשעבר שינזו אבה, שכיהן בתפקיד מדצמבר 2012 עד ספטמבר 2020, יזם גם אמצעים אחרים להמריץ את הפעילות הכלכלית, כמו השקעות כלכליות ריאליות של הממשלה. ובכל זאת, התוצאות צנועות ומאכזבות.

למעשה הפעילות הכלכלית מדשדשת מסיבות אחרות. הגורם העיקרי לכך שהכלכלה אינה צומחת היא הדמוגרפיה. משפחות ביפן מונות רק 1.4 ילדים בממוצע, ואוכלוסיית יפן מתמעטת. בשנת 2019 מנתה האוכלוסייה 126.25 מיליון נפש, ולפי התחזית היא תקטן ל-100 מיליון בקירוב עד 2050. המצב הדמוגרפי הוא חלק משינויים חברתיים ותרבותיים שקרו ביפן, לרבות שינוי במעמד הנשים. אלה התפתחויות בתחומים שהמדיניות המוניטרית והתשואה על איגרות חוב אינן נוגעות להם כלל.