חברות אם (אחזקות) משמידות ערך

2 קריטריונים להצלחת חברות אם
תמונה של איתן

לפני כעשרים שנה פרסמו הכלכלנים קמפבל, גולד ואלכסנדר מאמר ב-California Management Review שנפתח במלים: "הרבה חברות אם הורסות ערך. יחידות עסקיות בתוך תאגידים תשפרנה את מצבן אם תהיינה עצמאיות…". השלושה הגיעו למסקנה לאחר עשר שנות מחקר בתחום האסטרטגיה ברמת התאגיד ותפקידה של חברת האם. טענתם הייתה שברוב המקרים שהם בדקו, שווי חברת האם היה נמוך יותר מהשווי המצרפי של אחזקותיה בחברות הבנות שלה.

מסקנתם הייתה שכדי שחברת אם (לרוב חברות אחזקות) תיצור ערך לבעלי מניותיה, ותצדיק את קיומה בכך ששווי מניותיה יהיה גבוה מהשווי המצרפי של אחזקותיה – עליה לוודא ראשית שהיא מבינה את גורמי ההצלחה של כל חברה בת (Value Creation Insight) ושנית שיש לה יכולת לסייע לחברה הבת לממש גורמי הצלחה אלה (Distinctive Parenting Characteristic). בדרך זו החברה האם תיצור תיק השקעות שיכלול אך ורק "עסקי ליבה" (Heartland Businesses) וכך תצדיק את קיומה. אולם בדרך כלל, טענו כותבי המאמר, הם מצאו שבחברות האם נכללו חברות בנות והשקעות שלא התאימו לשני הקריטריונים ולפיכך לא היוו "עסקי ליבה", מה שפגע בשווי המניות של החברה האם עצמה ובבעלי המניות שלה.

מניות "החברה לישראל" נסחרות בתקופה זו בשווי של 5 מיליארד שקל בעוד שהשווי המצרפי של אחזקותיה של החברה בשתי החברות הבנות שלה, בתי הזיקוק לנפט (בז"ן) וכימיקלים לישראל (כי"ל), מגיע ל-10.7 מיליארד שקל וכאשר השווי הנכסי הנקי של "החברה לישראל" עצמה הוא 6.9 מיליארד שקל. כלומר, שווייה של החברה האם בשוק נמוך מהשווי הנכסי הנקי שלה בכ-30% בקירוב. לפיכך, ניתן לומר ש"החברה לישראל", כחברה אם, פוגעת בערך שהמשקיעים בה מצפים לקבל. במצב הנוכחי עדיף היה למשקיעים להחזיק ישירות במניות חברות הבת במקום להחזיק בהן באמצעות החברה האם. "החברה לישראל" היא "משמידה ערך".

מצב זה הוא פועל יוצא של השקעות כושלות ש"החברה לישראל" ביצעה בשנים האחרונות, השקעות אשר גרמו לה הפסדים כבדים. החברה השקיעה, למשל, במיזמים כושלים בתחום הרכב – מיזם הרכב החשמלי בטר פלייס וברכב הסיני קורוס. לכך ניתן להוסיף גם את הפסדי העתק ב"צים". ההשקעות במיזמים הללו ואחרים גרמו לדימום פיננסי מתמשך, להפסדים גדולים ולשחיקה משמעותית בשווי מניותיה. ההשקעות הלא מוצלחות הללו חייבו בסופו של דבר את החברה לישראל לבצע הפרדה בין פעילויותיה "היציבות", היינו אחזקותיה בבז"ן ובכי"ל, לבין פעילויותיה "היזמיות" ובעלות הסיכון הגבוה אשר הועברו לחברה הבת "קנון". "קנון" עצמה הציגה לפני כשבוע מאזן רבעוני נוסף של הפסדים. לאחרונה הוחלט ב"חברה לישראל" לשים את בז"ן על המדף, אולם עדיין לא נמצא לה רוכש רציני. צעד זה נעשה על רקע ההרעה בתוצאות העסקיות של כי"ל, שהייתה עד כה "הפרה החולבת" של תיק העסקים ב"חברה לישראל", וזאת בשל ההאטה בשוק האשלג העולמי.

במונחים של הכלכלנים כותבי המאמר, פורטפוליו העסקים של "החברה לישראל" מורכב מצד אחד מעסקי ליבה, היינו כי"ל ובז"ן ומן הצד השני מעסקים המכונים "עסקים מיותרים" (Ballast businesses) ו"עסקים זרים" (Alein territory businesses). התופעה בולטת בעוד כמה חברות אם מפוזרות-השקעות בארץ – אי.די.בי. ו"אפריקה ישראל", ובשווקים הבין-לאומיים. "אפריקה ישראל" עומדת מול נושיה בצל חשש לפירוק גם בגלל תמהיל השקעות כושל בחברות בת (נגב קרמיקה, בנייה ברוסיה ואחרות). אי.די.בי. מתקשה להתייצב בשל נטל חובות שנבע מפעילות שאינה בליבת החברה.

לסיכום, "החברה לישראל" היא דוגמה לחברה שהשקיעה בשנים האחרונות בחברות ובפרויקטים שלא היו "עסקי הליבה" שלה, בהתאם לשני הקריטריונים שקבעו הכלכלנים קמפבל, גולד ואלכסנדר במאמרם. כתוצאה מכך המוניטין שלה כחברה אם נפגע ובעלי מניותיה ספגו הפסדים כבדים שבלטו לאור תשואות יפות במניות אחרות בבורסה.

שיתוף ב facebook
Facebook
שיתוף ב twitter
Twitter
שיתוף ב linkedin
LinkedIn
שיתוף ב whatsapp
WhatsApp
שיתוף ב email
Email

18 תגובות

  1. החברה לישראל הסתבכה גם עם קורוס הסינית ועם בטר פלייס בישראל. צי"ם עצמה עברה שנים קשות של הפסדים ומחיקת חובות אדירה.חברות החזקה מפוזרות השקעות עברו מהעולם והשיטה אינה פועלת כפי שהיה לפני 30 שנה בכלל ישראל ודיסקונט השקעות.

    1. פיצול קורוס מהחברה לישראל רק מיקם את הצרות בחברה קשורה ולא פתר מאומה לבעלי המניות.תרגיל סרק פיננסי.

  2. השמדת הערך נעשתה לא רק בגלל אי השקעה בעיסקי ליבה אלה בכלל בהשקעות כושלות בכלל. החברה לישראל היא דוגמה בולטת לפיזור השקעות מוזר בחלקו.

  3. כלכלנים ידועים עסקו בבעיות ניהול ופיקוח על חברות בנות בעלות עסקים שונים מחברת האם. כך היה בעבר גם בבנקאות להשקעות בארה"ב ובישראל.הניהול הכושל הביא להפסדים וכך השקעות בחברות בת הפכו לנטל ולא לנכס.

  4. המאמר מלפני 20 שנה התאים אז לשוק מתקדם כמו וול סטריט. רק בחמש השנים האחרונות חברות ההחזקות הפכו לנטל בישראל בגלל שאינן מנהלות נכון(תשומת לב ניהולית) חברות בת כמו נגב קרמיקה ואחרות.היום נותרו מעט חברות החזקות וגם הן מתפרקות מהנכסים ומתמקדות בהשקעות ששייכות לליבה(דלק) ומוכרות נכסים שאינם שייכים לליבה וגוזלים זמן ניהול ואחריות מיותרת.

  5. זה לא רק החברה לישראל שמפגינה ביצועים ירודים. מרבית חברות ההחזקות בארץ מתקשות לבטא ערך אמיתי.עדיף להשקיע בשופרסל ישירות או בגב ים מאשר באי.די.בי או דסק"ש שהם חברות האם המתנדנדות תחת חובות ונושים.

  6. שני הקריטריונים במאמר לשילוב עסקי Heartland Business רלבנטיים לדעתי היום לא פחות מאשר בעבר. המודל הזה למעשה יוצא נגד גישת הפיזור הרחב ללא כל מתאם בין ההשקעות במטרה להקטין את רמת הסיכון של הפורטפוליו. הוא למעשה טוען שמתאם חיובי בינוני בין ההשקעות השונות הוא הנוסחה המתאימה לשילוב האופטימלי בין תשואה לסיכון. מתאם חיובי בינוני יוצר התמחות ויתרונות לגודל אצל חברת האחזקות ומצד שני מקטין את הסיכון בהשוואה למתאם חיובי חזק.

    1. יותר מדי אקדמי ד"ר יניב. כדאי להסביר שיכולת הניהול והפיקוח על חברות שאינן בליבת העסקים מצריכה תעסוקת יתר שאינה בנמצא. כשאין פיקוח ושליטה ההישגיות בחברות הבת נפגמת. זו שורש הבעיה -ניהול. כדאי לציין שבחלק מחברות הבת של ההחזקות ההשקעות היו מלכתחילה מוטות סיכון.

      1. המודל קובע שני קריטריונים להגדרת המושג "עסק/תחום ליבה". אם מיישמים אותם, במילא מתבטל הצורך להתעסק עם עסקים שהם מיותרים מבחינת חברת האחזקות וכך נוצר מיקוד והניהול נעשה יותר אפקטיבי. אפשר לעזור ל"ניהול טוב" ע"י התמקדות בעסקי ליבה. מתאם חיובי חזק קיים למשל ברשת ארומה או מפעל שוקולד השחר (כל עוד עסקו שם רק בממרחים)שבצד תשואה גבוהה, רמת הסיכון שלהם גבוהה גם כן.

  7. למה להסתבך במתאם חיובי או בחברת אחזקות? תמיד חברה רצינית עם עסק מוביל(סייבר, מזון, נדל"ן) אמורה להפגין תשואה עודפת בגלל מיקוד ניהולי ורצון להשיג מאזן רווחי ממנו יגזר שכר המנהלים.מיקוד בעיסקי ליבה מתאימים יפיק לציבור בעלי המניות תשואה עודפת כפי שראינו בבורסה בת"א השנה.

  8. השמדת ערך בחברות בת שאינם בליבת העסקים העיקרית נובעת בחלקה מחוסר יעילות ופיקוח ניהולי כפי שקרה בארץ.

    1. ניהול זה הכל – נכון. אבל ניהול הוא גם לדעת לבחור את עסקי הליבה. לא רק לנהל את העסקים הקיימים אלא לדעת אילו עסקים לנהל ואילו לא.

  9. רוב המשקיעים נותנים ההחלטה בידי היועצים, הקרנות, הסלים, וכדומה. וכל אלה פועלים לפי אינטרסים חזקים, אבל לא של הלקוח.

  10. ויש שיטות ניהול יותר או פחות שמרניות
    בשיטות שמרניות אפשר להפסיד פחות אך גם במקרה של רווחים הם נמוכים יחסית

  11. ברור שאיכות המנהלים קובעת
    ברור שרצוי שיהיה מזל
    אבל מי שהולך בשיטה של חברת אחזקות שמתפזרת בפעילויות יש סיכוי גדול יותר לכישלון

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר.

פרסום תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש באתר.
התגובות יפורסמו לפי שיקול דעת העורך.

עשוי לעניין אותך

תמונת דוד

הענקים

חמשיר על מנהיגים ומהלכיהם