רולטה רוסית וקרב יריות טקסני

בספטמבר האחרון נתן בית המשפט העליון החלטה מעניינת בקרב הענקים שבין שי לבנת לבין אמיר אדלר ואילן פדלון, החלטה אשר הביאה לסיומו של מאבק משפטי ממושך בין הצדדים.

בהחלטה שהשתרעה על פני 62 עמודים בחר השופט דנציגר לנמק מדוע "השותפות" שהייתה בין לבנת לבין אדלר ופדלון תפורק במסגרת מנגנון התמחרות בשיטת ה"מעטפות", וזאת בניגוד להחלטת בית המשפט המחוזי שקבע כי על הצדדים להתפצל במנגנון התמחרות של BMBY. במאמר זה אסקור בקצרה את המנגנונים השונים.

כעורכת דין מסחרית יוצא לי לא פעם לייעץ לשותפים, מייסדים ובעלי מניות בעניינים הקשורים בהסדרת היחסים בינם לבין עצמם ובינם לבין התאגיד. שאלת ה-BMBY ונחיצות המנגנון עולה פעמים רבות, בייחוד בתחום ההייטק כאשר שני מייסדים בוחרים להקים מיזם משותף, ומכיוון שעדיין לא הספיקו להכיר לעומק את "הכלה" הם חוששים לגורלה של החברה.

על רגל אחת אספר כי מנגנון BMBY (Buy Me Buy You) נועד לפתור מצב שבו צדדים מגיעים למבוי סתום והדרך היחידה להמשיך ולקיים את התאגיד היא על ידי הוצאת אחד הצדדים מהמשוואה. רבים אוהבים להשתמש ב-BMBY משום שהוא נחשב למנגנון פשוט יחסית ליישום ומשום שבתיאוריה הוא מעין "מסך בערות", ובהתאם לכך המנגנון אמור לשקף מחיר שוק הגיוני לרכישת התאגיד. זאת מכיוון שמי שמגיש את ההצעה לרכוש את הצד השני, יודע כי ההסתברות שימצא את עצמו מחוץ לתאגיד שווה בערך להסתברות שימצא את עצמו רוכש את התאגיד בעצמו. במציאות כמובן, זה הרבה יותר מורכב. המנגנון אינו חף מפגמים וברור כי כאשר יש אסימטריה בין הצדדים באשר לאיתנותם הפיננסית, קיים חשש ממשי כי החלש יפסיד, בייחוד אם קיים גם פער משמעותי באחזקות הצדדים.

פסק הדין של בית המשפט העליון מספק הצצה נדירה למערך השיקולים הפרוס בפני בית המשפט בבואו להחליט כיצד יש לבצע "הפרדת כוחות" בין בעלי מניות, ומתאר את השיטות השונות תוך סקירת היתרונות והחסרונות של כל שיטה.

לדידו של השופט דנציגר, במקרים של "הפרדת כוחות" יש ארבעה סעדים עיקריים אפשריים: הראשון, פירוק חברה. השני, רכישה כפויה, שבמסגרתה חייב אחד הצדדים לרכוש את מניות הצד השני בהתאם לשווי שייקבע על ידי מעריך שווי אובייקטיבי שימונה על ידי בית המשפט. בית המשפט מציין כי הסעד השני הוא הסעד המתאים ביותר במצב קלאסי של "קיפוח המיעוט", כאשר המיעוט מקופח באופן מובהק ובית המשפט סבור שיש להפריד בין השותפים. השלישי, סעד ההתמחרות הפתוחה. במסגרת הסעד השלישי מוכרים בעלי המניות למרבה במחיר, לרבות לצד שלישי שאינו בעלי מניות בחברה. בדרך כלל סעד זה מנוהל על ידי המציע או גורם שלישי, ומעורבותו של בית המשפט מוגבלת לפיקוח בלבד.

הסעד הרביעי, אשר ברצוני להתמקד בו במסגרת רשימה זו, הוא סעד ההתמחרות בין הצדדים. סעד זה קרוי בעגה המקצועית BMBY, וזאת אף שהסעד מופיע במספר וריאציות ואינו זהה, הן מבחינת הפרוצדורה והן מבחינת היכולת של הצדדים לחשב את מהלכיהם. ה-BMBY הקלאסי מכונה בספרות "הרולטה הרוסית" (Russian Roulette), ובמסגרתו הצד המבקש את הפרדת הכוחות מציע הצעה עבור רכישת החברה כולה, ולאחר מכן הצד השני יכול לבחור אם למכור את חלקו בחברה בהתאם לשווי המוצע או לחלופין לרכוש את מניות המציע. בכך הכוח ניתן לניצע, אשר מחליט אם הוא קונה או מוכר.

דרך אחרת של התמחרות שגם היא מכונה פעמים רבות BMBY היא שיטה המכונה בספרות "קרב יריות טקסני" (Texas Shoot-Out) ובפסק הדין הנידון כאן כונתה "שיטת המעטפות". דרך זו היא למעשה ניהול של מכרז מסודר בין הצדדים, שבמסגרתו מגיש כל אחד מהצדדים, בו-זמנית, מעטפה ובתוכה הצעת מחיר לרכישת החברה כולה. הצד שהצעתו היא הגבוהה ביותר, יהיה חייב לרכוש את מניות הצד השני על פי השווי שהציע.

לאחר סקירתו קבע בית המשפט כי שיטת המעטפות היא שוויונית יותר, מכיוון שאינה מעניקה לניצע עמדת כוח לעומת המציע וכי היא מתאימה יותר כאשר הצורך בהפרדה בין הנצים נובע מאובדן אמון בין השותפים שאינו מלווה בקיפוח. בית המשפט ציין כי אדלר ופדלון חששו להיכנס להליך של רולטה רוסית עם לבנת, הואיל ולטענתם לבנת איתן יותר מבחינה כלכלית.

בניגוד לדעתו של המחוזי, שלפיה הצדדים צריכים להיפרד ברולטה רוסית כאשר לבנת הניצע ובעל הכוח, בית המשפט העליון פסק כי במקרה שלפניו הצורך בהפרדת הכוחות נובע בשל מצב של אובדן אמון מוחלט בין הצדדים, באופן שאין מקום לנסות ולרפא אותו, וכי יש לנקוט בשיטת המעטפות על מנת לתת לצדדים הזדמנות שווה, ככל שניתן, להוציא את הצד השני מהמשוואה.

ביום 1 בנובמבר 2015 דיווחה העיתונות הכלכלית כי לבנת קנה את אדלר ופדלון החוצה בסכום של 118 מיליון ש"ח, המייצגים שווי עסקה של 340 מיליון ש"ח, ובכך הביא לסיומה של הפרשה הארוכה. לי לא נותר אלא לתהות אם שיטת המעטפות אכן שוויונית יותר, כפי שסבר השופט דנציגר, ואם ביכולתה לנטרל את כוחו של הצד החזק יותר מבחינה כלכלית.

הרשימה לעיל נועדה להציג תיאור כללי ולא ממצה של הנושא והיא אינה בבחינת ייעוץ משפטי או תחליף לייעוץ משפטי.

קישור לפסק הדין:

http://www.nevo.co.il/psika_html/elyon/13087120-w16.htm

*

הכותבת הנה שותפה במשרד בוטיק, ספירו ושות', בעלת תואר ראשון במשפטים וחשבונאות מהאוניברסיטה העברית ותואר שני במנהל עסקים (התמחות בניהול פיננסי) בהצטיינות מהאוניברסיטה העברית. עו"ד המתמחה בתחום המסחרי בדגש על תחום ההייטק. בעלת ניסיון של שנים כעוזרת הוראה וכמתרגלת בקורסים בחשבונאות פיננסית וכן מרצה מן החוץ בחוג לחשבונאות במרכז האקדמי למשפט ולעסקים ובמכללת הדסה.