הכסף מדבר

סוגיית קיפוח המיעוט אגב דילול בעלי המניות, מהווה מקור לא אכזב לסכסוכי שותפים וכר נרחב לפירוק שותפות עסקית. פסק דין (ע"א 8857/21 טל גינזבורג נ' מדיפאואר אוברסיז פאבליק קו. לימטד, ניתן ביום 23.2.2023 מפי כבוד השופטים שטיין, עמית, כנפו-שטייניץ) שניתן לפני חודשים אחדים בבית המשפט העליון ראוי לציון בעייננו, שכן הוא אומנם עוסק בחברה ציבורית, אולם המשמעויות שלו רחבות ביותר, ונוגעות גם ואולי בעיקר, לחברות פרטיות ומשפחתיות הנפוצות בישראל.

החברה, שעוסקת בהשקעות נדל"ן בארה"ב, נזקקה להון למימון פעילותה לצורך רכישת נכסים והשבחתם, והחליטה לגייס הון באמצעות הנפקת מניות. לפני ההנפקה וגיוס ההון נסחרה החברה ברשימת השימור של הבורסה, הכוללת חברות שהמסחר בהן דליל ושיעור אחזקות הציבור הרחב בהן נמוך. בהמשך גם נמחקה מהמסחר. עוד לפני גיוס ההון בעל השליטה כבר החזיק ברוב מניותיה של החברה, למעלה מ-50%, ובעקבות גיוס ההון עוד הגדיל את אחזקותיו וביצר את שליטתו.

נעשה אתנחתא ואסביר מה המשמעות של גיוס הון תוך הבחנה בין שני מושגים בסיסיים – בנסיבות שבהן מוזרם כסף לחברה כנגד מניות שמקבל רוכש המניות, באופן טבעי מדולל חלקם של יתר בעלי מניות. אם הדילול נעשה לפי שווייה הריאלי של החברה, הוא אינו פוגע בשווי האחזקות של בעל המניות בחברה אלא רק בשיעור אחזקותיו, כלומר בחלקו היחסי בחברה (דילול כזה מכונה "דילול בשיעור האחזקות בחברה"). אך אם הדילול נעשה בשווי נמוך משווי החברה, הוא אינו משקף את ערכה האמיתי ונמוך משווייה הריאלי, והתוצאה היא כי בעל מניות שאינו לוקח חלק בגיוס ההון – מדולל מעבר לנדרש (דילול כזה מכונה "דילול בערך המניות"). במצבים אלו בדרך כלל התרופה שמעניק בית המשפט, היא הפרדת כוחות ופירוק שותפות עסקית על ידי רכישה כפויה, דהיינו כופה על בעלי השליטה לרכוש את מניות המיעוט בשווי הוגן שקובע בית משפט (באמצעות מעריך שווי).

ואכן כך טענו בעלי מניות המיעוט: הנפקת המניות שאותן רכש בעל השליטה לא הייתה בשווי ריאלי והוגן, שכן מניית החברה לא הייתה סחירה, לאור תנאי החברה ותנאי ההנפקה, ובין השאר כי לא חילקה דיווידנדים, היה צפוי כי לא ישתתפו בהנפקה. בנוסף, בעל השליטה שיש לו כמובן אינטרס ברור להעריכן בחסר (כדי שישלם פחות תמורתן), השפיע על תנאי ההנפקה בכך שהתערב בקביעת תנאיה.

לטענתם, יש לגזור את מחיר המניה ממחיר שווי החברה בספריה החשבונאיים, שגבוה בהרבה ממחירה בבורסה. גיוס ההון לפי שווי נמוך משווי ריאלי של המניות משמעותו, שבעל השליטה רכש את המניות במחיר חסר, או בעגה המקובלת "בדיסקאונט" כלומר בהנחה ממחיר השוק.

מנגד טענו בעל השליטה והחברה, כי מחיר השוק של המניות נקבע בעקבות עסקאות השוואה שנעשו במניות החברה, במסחר בבורסה, בסמוך להנפקה. באופן עקרוני, הטענה כאילו חברה חייבת להציע את מניותיה במחיר שאינו נופל בהתאם לרשום בספריה היא אבסורדית, שכן חברה החפצה בגיוס הון לא יכולה לנקוב במחיר גבוה ממחיר השוק, שפעמים רבות נמוך יותר משווייה בספרים. במשך השנים נסחרו מניותיה של החברה במחיר חסר בהשוואה לשווייה בספרים, ללא שבעל מניות המיעוט העלה טענה והדבר אף נעשה בהובלתו.

בהתאם לפסק הדין, המבחן מתי מחיר המניה מקפח הוא דו-שלבי: בשלב הראשון ייבחן השווי שלפיו יגויס ההון ביחס לשווי הריאלי של המניות, כאשר שווי זה מבוסס על מחיר השוק של המניה ולא על הערכות שווי אחרות, כגון שווי הנכסים בספרים. בשלב השני – אם מחיר המניה שלפיו גויס ההון נמוך ממחיר שווי השוק ולמעשה בוצע בחסר שנקרא "דיסקאונט", אזי על החברה להוכיח כי גיוס ההון והנפקת המניות במסגרתו לטובת הצד שהזרים את הכסף היה לטובת החברה ונדרש מסיבות כלכליות של המשך פיתוח עסקיה ולמטרותיה העסקיות.

בית המשפט הוסיף כי גיוס הון ותמחור מניות ב"דיסקאונט", דהיינו פחות ממחיר השוק של המניות, הוא פרקטיקה מסחרית-עסקית מקובלת. כל עוד אין קונה אמיתי אשר מוכן לרכוש את המניה במחיר נורמטיבי לפי השווי בספרים אין כל משמעות לרשום בספרים. ובלשונו של בית המשפט: זהו עיקרון כלכלי בסיסי ביותר – "הכסף מדבר". מדובר בחליפין אמיתיים ובנכונות אמיתית של קונה להוציא סכום כסף מסוים מכיסו ולשלמו בעד מניות החברה ברגע נתון. אין לבעל מניות שמבקש להעריך את מניותיו לצורך הנפקה אלא את מה שהשוק מתכוון לתת לו.

עוד קבע בית המשפט כי בחברות, לרבות חברות פרטיות, האינטרס של בעלי מניות הרוב ובעלי מניות המיעוט אינו זהה, אולם טובת החברה קודמת לטובתם האישית. לכן, במקרים שבהם שיקולים עסקיים לגיטימיים מצריכים גיוס הון נוסף לטובת החברה, יש לתמרץ את בעלי המניות (או משקיעים חיצוניים) להכניס את היד לכיס ולהזרים הון, כדי שלא יהיו אדישים לכך וגיוס ההון ייכשל. לפיכך, אין פסול בהנפקת מניות ב"דיסקאונט".

אם כן כיצד יוכל בעל מניות המיעוט להוכיח כי הנפקת המניות לא בוצעה בתום לב ולא לטובת החברה? אליבא דבית המשפט, על הטוען לכך להציג אינדיקציות כי מחיר המניה נופל משווי השוק או להציג עסקאות השוואה שבוצעו במניות, ואם אין כאלו, אזי עליו להציג חוות דעת מומחה כלכלי באשר למחיר השוק או לחלופין אם בוצעו עסקאות בחריגה בולטת וניכרת מהשווי הנורמטיבי של המניה, השווי הרשום.

בענייננו, קבע בית המשפט כי גיוס ההון בוצע מתוך צורך עסקי של החברה – גיוס כספים לשם רכישת נכסים. בנוסף גם הדירקטורים מטעם בעלי מניות המיעוט תמכו בהנפקה ובמחיר שנקבע, כאשר גם השוואה לעסקאות אמת הראתה, כי מחיר המניה שלפיו בוצע הגיוס היה ריאלי – עסקאות אמת מהוות את האינדיקציה הטובה ביותר למחיר המניה. ההנפקה היטיבה עם החברה ועם בעלי מניותיה באמצעות הגדלת ההון העצמי וחזרת המניות למסחר.